隨著20年前上海證券交易所、深圳證券交易所成立，中國資本市場(chǎng)從新興走向繁榮。雖然尚不是一個(gè)成熟市場(chǎng)，但不可否認(rèn)，資本市場(chǎng)已經(jīng)且將繼續(xù)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演不可或缺的角色。

　　如何讓這個(gè)角色發(fā)揮更大的作用?如何更好地推動(dòng)中國從一個(gè)資本大國走向資本強(qiáng)國，成為全球資本運(yùn)作中心?

　　近日，在2010復(fù)旦大學(xué)EMBA同學(xué)年會(huì)“中國資本市場(chǎng)二十年”高峰論壇上，來自市場(chǎng)和學(xué)界的專業(yè)人士給出了自己的思考和建議。

　　龔方雄：中國經(jīng)濟(jì)再次騰飛 資本市場(chǎng)是關(guān)鍵

　　● 過去10年，中國各大城市房地產(chǎn)價(jià)格一般漲到5～8倍，跟巴西、印度的股指回報(bào)率差不多

　　● 過去10年、20年，體現(xiàn)在市值的膨脹，而不是資產(chǎn)價(jià)格上升

　　● 中國金融服務(wù)業(yè)或者服務(wù)業(yè)處在一個(gè)跟產(chǎn)業(yè)規(guī)模相比極不匹配、亟待發(fā)展的階段

　　未來資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該說會(huì)起到一個(gè)能否讓中國經(jīng)濟(jì)再一次騰飛的關(guān)鍵作用。不解決資本市場(chǎng)向更深、更廣、更多產(chǎn)品的方向發(fā)展，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型會(huì)遇到不可突破的瓶頸。

　　中國經(jīng)濟(jì)增長方式的狀況：一是不平衡，二是不可持續(xù)，各方面矛盾處在一個(gè)集中爆發(fā)期。這時(shí)，最重要的還是堅(jiān)持過去我們所走過的道路，即所謂的市場(chǎng)化改革方向，扶持中小企業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)民眾的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)行為。但是必須解決資金渠道問題，這就是從資本市場(chǎng)角度來講中國重要的發(fā)展瓶頸問題。

　　中國金融服務(wù)業(yè)或者服務(wù)業(yè)處在一個(gè)跟產(chǎn)業(yè)規(guī)模相比極不匹配、亟待發(fā)展的階段，從資金解決渠道講，主要還是靠銀行貸款，依賴所謂的間接融資，這一點(diǎn)在去年表現(xiàn)得非常典型。去年中國9.5萬億元的貸款規(guī)模，但是資本市場(chǎng)的融資只有8000多億元，直接融資占整體融資規(guī)模不到10%。

　　在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常的情況下，一般直接融資占整體融資規(guī)模會(huì)超過50%。從這個(gè)角度說，中國的金融服務(wù)業(yè)、資本市場(chǎng)亟待發(fā)展，仍然是一個(gè)朝陽產(chǎn)業(yè)。

　　中小企業(yè)如果要融資，最重要是向資本市場(chǎng)要錢，這是解決問題的關(guān)鍵。未來鼓勵(lì)消費(fèi)、發(fā)展服務(wù)業(yè)，主要靠中小企業(yè)，但是中小企業(yè)從銀行那里拿不到錢，就要放寬資本市場(chǎng)。這一點(diǎn)，我們還有很長的路要走。

　　美國的上市公司1萬多家，中國2000多家;中國整個(gè)資本市場(chǎng)的市值20多萬億元，占GDP的比重為60%左右，在美國超過100%。從這個(gè)角度說，中國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間非常大。我們要想清楚，中國未來經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)怎么有效結(jié)合，讓中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型。

　　過去十年是中國經(jīng)濟(jì)的黃金十年，GDP從1萬億美元到5.5萬億美元，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。但是，過去十年中國資本市場(chǎng)從股指角度來說表現(xiàn)非常不好，2001年上證綜指2300點(diǎn)，現(xiàn)在還在2800點(diǎn)左右徘徊，9年過去了，資本市場(chǎng)股指升幅30%左右，這是一個(gè)非常不匹配的現(xiàn)象。從其他新興市場(chǎng)看，巴西股指去年、前年漲了7倍，印度漲了5倍。

　　為什么會(huì)這樣呢?過去10年、20年，體現(xiàn)在市值的膨脹，而不是資產(chǎn)價(jià)格上升，這里有一個(gè)供需和定價(jià)問題。過去10年，由于中國資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊歷史階段，還有發(fā)展的特殊歷史進(jìn)程，股票不是稀缺品，但土地資源像巴西、俄羅斯的礦產(chǎn)資源一樣是稀缺品，土地價(jià)格作為要素價(jià)格不斷上漲。過去10年，中國各大城市房地產(chǎn)價(jià)格一般漲到5～8倍，跟巴西、印度的股指回報(bào)率差不多，或者說跟中國經(jīng)濟(jì)增長規(guī)模差不多。

　　中國未來經(jīng)濟(jì)成長在哪里呢?服務(wù)業(yè)還有消費(fèi)行業(yè)。在中國，服務(wù)業(yè)占GDP比重為40%，在美國，服務(wù)業(yè)占GDP的82%。

　　現(xiàn)在天天講產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，將來會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)得到充分反映。

　　中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展要尋找一個(gè)可持續(xù)模式，資本市場(chǎng)在這個(gè)進(jìn)程中調(diào)配資金、調(diào)配資本，主要功能是提高和擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可缺少的效率和渠道。

　　華民：抵御通脹應(yīng)回歸固定匯率

　　● 變產(chǎn)業(yè)緊縮政策為產(chǎn)業(yè)刺激政策，即做勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)，讓已經(jīng)變現(xiàn)的金融資本回歸實(shí)業(yè)、回歸產(chǎn)業(yè)

　　● 對(duì)外回歸固定匯率，恢復(fù)利率平價(jià)，既不要升利息也不要升值

　　● 改革稅制使地方有足夠稅收，防止地方政府推高地價(jià)引起的房地產(chǎn)泡沫

　　● 以充分就業(yè)作為目標(biāo)，讓中國經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)增長，保護(hù)市場(chǎng)力量，鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新

　　中國本來不該有通貨膨脹的過程，存在失業(yè)規(guī)模，產(chǎn)出缺口為負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長也沒有過熱，這些都在安全警戒線之下。從2008年以后財(cái)政注資到現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量也存在下降。

　　如何正確理解中國通貨膨脹的發(fā)生?現(xiàn)在比較多的解釋有三種：流動(dòng)性泛濫、成本推動(dòng)、外部輸入。

　　我研究得出，中國這次通貨膨脹的真正原因與兩個(gè)因素有關(guān)系：1)產(chǎn)業(yè)緊縮政策;2)不合時(shí)宜的貨幣緊縮政策。這兩個(gè)緊縮，使原來形成的固定資產(chǎn)不斷變現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本不斷變成現(xiàn)金，變成金融成本在空中盤旋，炒作一切的產(chǎn)品和資產(chǎn)，導(dǎo)致中國物價(jià)上漲。

　　2004年以來一直采用產(chǎn)業(yè)緊縮政策。2008年全球金融危機(jī)，政府救市的一系列政策變動(dòng)和調(diào)整，讓產(chǎn)業(yè)資本變成了流動(dòng)和金融資產(chǎn)。

　　人民幣升值，從鼓勵(lì)出口變成打擊出口，限制所謂落后、低端產(chǎn)業(yè)出口，外資從原來15%的優(yōu)惠稅收變成國民待遇。環(huán)境政策適度從緊到極端從緊，所有投資環(huán)境變得更加嚴(yán)厲，原來地方政府有審計(jì)項(xiàng)目權(quán)力，現(xiàn)在全部集中到發(fā)改委，這一塊資本就是給擠出來的。炒作股票、炒作一切可以炒作的商品，最后連綠豆、大蒜都炒作了，現(xiàn)在資金進(jìn)入古玩、玉石、字畫等，把中國所有可以炒作的都炒作一遍，物價(jià)就上漲了。

　　另外，還有財(cái)政泡沫。財(cái)政大量支出以維持8%的GDP增速，但很多沒有帶來國內(nèi)消費(fèi)的增加，反而造成了很壞的回報(bào)投資項(xiàng)目。這個(gè)泡沫產(chǎn)生導(dǎo)致稅收基礎(chǔ)降低，政府支出增加，赤字財(cái)政隨時(shí)發(fā)生，形成通脹預(yù)期。

　　再進(jìn)一步看最近幾年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型很不成功。我的判斷是政府用了那么多政策調(diào)結(jié)構(gòu)基本失敗，又把這些產(chǎn)業(yè)資本擠到資產(chǎn)市場(chǎng)造成了泡沫，造成了物價(jià)的上漲。也就是說中國本來沒有貨幣過剩，因?yàn)槟銛D出那么多產(chǎn)業(yè)資本，造成了貨幣供給相對(duì)過剩，帶動(dòng)所有價(jià)格上漲。

　　在美國采取量化寬松政策時(shí)，中國的正確做法是，應(yīng)該幫助美國恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，人民幣不加息、不升值，美國增加的貨幣投放就留在美國。中國不合時(shí)宜地升值加息，美國就會(huì)釋放大量流動(dòng)性。

　　通貨膨脹在今天的中國預(yù)期已形成而且揮之不去，第一產(chǎn)業(yè)緊縮政策沒有任何改變跡象，淘汰落后產(chǎn)能、過剩的產(chǎn)能政策在繼續(xù)。此外，為達(dá)到8%~9%的GDP增速，政府很可能以赤字財(cái)政干預(yù)。這兩點(diǎn)不變，中國的通貨膨脹就揮之不去，所有有錢人都會(huì)炒作各種各樣的商品。因此，通貨膨脹在2011年可能會(huì)繼續(xù)推高。

　　我們?cè)撊绾闻c通貨膨脹對(duì)抗呢?根據(jù)前面的邏輯，無非以下幾個(gè)政策建議：1.變產(chǎn)業(yè)緊縮政策為產(chǎn)業(yè)刺激政策，即做勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)，讓已經(jīng)變現(xiàn)的金融資本回歸實(shí)業(yè)、回歸產(chǎn)業(yè);2.對(duì)外回歸固定匯率，恢復(fù)利率平價(jià)，既不要升利息也不要升值;3.改革稅制使地方有足夠稅收，防止地方政府推高地價(jià)引起的房地產(chǎn)泡沫;4.以充分就業(yè)作為目標(biāo)，讓中國經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)增長，保護(hù)市場(chǎng)力量，鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新。

　　關(guān)于房價(jià)什么時(shí)候會(huì)跌，或者還會(huì)漲嗎?我的預(yù)測(cè)是:如果還有人有錢但不想做襪廠、鞋廠等產(chǎn)業(yè)，而是把錢拿出來買房子，房價(jià)就還會(huì)漲;這些錢全都沒有了就會(huì)跌。我無法預(yù)測(cè)在什么時(shí)候發(fā)生。從外部看，全球流動(dòng)性繼續(xù)泛濫，中國的房價(jià)泡沫還可以持續(xù)。如果美國開始加息了，資金開始倒流回美國或世界其他地方，也會(huì)對(duì)中國泡沫房價(jià)造成巨大沖擊。如果這兩股力量發(fā)生變化，房價(jià)隨時(shí)都可能下跌。

　　李迅雷：中國股市明年下半年或有機(jī)會(huì)

　　● 在中國，往往是股市上漲到6000點(diǎn)的時(shí)候，融資比重會(huì)有很大提高，這樣很不正常

　　● 我們的貨幣供應(yīng)量比美國要大很多，股市應(yīng)該比較好，但為什么股市在過去10年表現(xiàn)那么差?M2到房地產(chǎn)領(lǐng)域去了

　　● 明年年初，股市應(yīng)該向上，因?yàn)镸1-M2是一個(gè)滯后的指標(biāo)，大概在明年二季度的時(shí)候應(yīng)該會(huì)調(diào)頭向上

　　目前股市跟經(jīng)濟(jì)政策之間的相關(guān)性還是比較大的，跟經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性并不大。因此，還是一個(gè)新興市場(chǎng)，是一個(gè)不成熟市場(chǎng)。

　　中國股市現(xiàn)在已經(jīng)成為全球第二大股市，如果再有20年時(shí)間，中國股市肯定是全球第一大股市。是不是能夠成為全球成熟市場(chǎng)?我覺得這倒很難說。

　　1995年我寫過一篇文章，因?yàn)楫?dāng)年有幾天上證所交易量超過了香港股票市場(chǎng)。香港市場(chǎng)是成熟市場(chǎng)，內(nèi)地是不是也變成了成熟市場(chǎng)?這時(shí)候我就在思考這個(gè)問題。我們是不是過于樂觀了?我們的交易方式、交易手段在1995年已經(jīng)是世界一流了，但理念、監(jiān)管、上市公司的信息披露制度、透明度，離成熟市場(chǎng)還很遠(yuǎn)。

　　我們的資本市場(chǎng)市值全球第二，經(jīng)濟(jì)總量全球第二，貨幣影響非常明顯。2009年年初，我寫了一篇文章，股價(jià)上漲成為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。我算了貨幣供應(yīng)量跟我們估值和PE之間的相關(guān)性，彌合度非常好的是M1-M2。同樣在今年年初，我也發(fā)現(xiàn)M1-M2貨幣的活化率又調(diào)頭向下了，那個(gè)時(shí)候股市下跌。明年年初，股市應(yīng)該向上，因?yàn)镸1-M2是一個(gè)滯后的指標(biāo)，大概在明年二季度的時(shí)候應(yīng)該會(huì)調(diào)頭向上。

　　股市是一個(gè)投資渠道，投資要談的就是估值，目前的股票到底是貴了還是便宜了?我們的貨幣供應(yīng)量比美國要大很多，股市應(yīng)該比較好，但為什么股市在過去10年表現(xiàn)那么差?M2到房地產(chǎn)領(lǐng)域去了。

　　中國目前房地產(chǎn)總市值是GDP的3倍左右，美國房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，房地產(chǎn)是美國GDP的2.7倍。我也認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫會(huì)破滅，房價(jià)會(huì)下跌。

　　今后10年中國房價(jià)要跑贏M2恐怕是不可能的，所以估算，今后10年M2的平均增速確定在12%，整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是比較正常的，這樣，對(duì)應(yīng)GDP增長率為7%，如果再高可能會(huì)出問題。

　　過去10年，股市表現(xiàn)這么差主要受三個(gè)因素困擾：1.先天不足、市盈率很高;2.全流通問題沒有解決;3.新興市場(chǎng)，公司治理水準(zhǔn)比較低。

　　明年會(huì)怎樣?今年出現(xiàn)的問題實(shí)際上是大小盤股分化，這個(gè)現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)兩年，歷史上沒有過。我認(rèn)為，明年上半年漲幅還比較難實(shí)現(xiàn)，明年下半年可能會(huì)有一個(gè)機(jī)會(huì)，因?yàn)榇蟊P股按照2009年的業(yè)績估值水平是18倍，如果考慮到今年上市公司盈利增長30%，那么，2011年動(dòng)態(tài)市盈率為14倍左右，中國股市最低市盈率在13倍，股市下跌空間不大，面臨估值上升的機(jī)會(huì)。

　　金融服務(wù)業(yè)、采掘業(yè)、黑色金屬、交通運(yùn)輸、汽車建材等都屬于歷史的低位，明年盈利增長還是比較可觀的，被低估的是金融、金屬、建材、家電等幾個(gè)行業(yè)。

　　明年考慮到盈利增長，估值水平達(dá)到13倍，對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)就是2600點(diǎn)，如果說明年市盈率估值水平達(dá)到20倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)4000點(diǎn)，明年怎么波動(dòng)確實(shí)說不清楚。

　　雖然中國股市市值已成全球第二大，但通過股權(quán)這個(gè)方式融資的比重在過去10年中基本上沒有什么提高。如果提高直接融資比重，更多放寬上市要求和門檻，中國股市要超過美國股市就非常容易了。

　　在中國，往往是股市上漲到6000點(diǎn)的時(shí)候，融資比重會(huì)有很大提高，這樣很不正常。股市低迷的時(shí)候，基本上停發(fā)股票，股市一增長拼命發(fā)股票，中石油就是在6000點(diǎn)的時(shí)候發(fā)的，二級(jí)市場(chǎng)的投資者拿到股票成本都比較高。

　　我們希望股票市場(chǎng)有資產(chǎn)配制功能、有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能、有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)還很不成熟時(shí)，希望達(dá)到那么高的要求還是很難。

　　魏尚進(jìn)：下一個(gè)十年屬于新興經(jīng)濟(jì)體

　　● 對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來說，阻礙它們發(fā)展最嚴(yán)重的約束是政府低效及基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等

　　● 假如一個(gè)社會(huì)出現(xiàn)性別失衡，應(yīng)婚青年中出現(xiàn)男多女少的情況，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)更加活躍

　　中國經(jīng)濟(jì)未來10年的發(fā)展前景，從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，應(yīng)該是放慢。但經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論忽視的另一個(gè)增長源泉，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)體特別適宜。

　　假如一個(gè)社會(huì)出現(xiàn)性別失衡，應(yīng)婚青年中出現(xiàn)男多女少的情況，人們往往會(huì)更加愿意含辛茹苦、勤勞工作，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)更加活躍。這個(gè)講法籠統(tǒng)地歸結(jié)為“光棍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。

　　人口中應(yīng)婚男青年和應(yīng)婚女青年的比例應(yīng)該是接近于1：1，而中國在2000年之前，一直到2001年左右，基本上是1：1，從2002年、2003年開始，逐漸失衡，今天有些地方男女青年比例甚至達(dá)到150：100。

　　這和增長有什么關(guān)系呢?假設(shè)比較富裕的家庭要比家境貧寒的孩子結(jié)婚成功率高一點(diǎn)，怎么讓家境提高?提高儲(chǔ)蓄率是一種渠道，努力工作、多加班;假設(shè)有能力創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)也是一種渠道。

　　這種增長對(duì)社會(huì)有多大貢獻(xiàn)?根據(jù)我的研究，性別失衡對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長做了25%的貢獻(xiàn)。例如，性別失衡嚴(yán)重的地方，打工熱情非常高。

　　根據(jù)兩個(gè)相距十年的企業(yè)普查研究發(fā)現(xiàn)，從新增非國有企業(yè)、新增私有企業(yè)以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)水平、教育水平、收入水平等因素看，各地男女比例失衡嚴(yán)重程度，也與企業(yè)新增企業(yè)數(shù)量有非常密切的關(guān)系，也可以從其他地方證明這個(gè)因果關(guān)系。

　　根據(jù)出生人口數(shù)量預(yù)測(cè)，2020年男女比例是，每7個(gè)男青年中有一個(gè)結(jié)不成婚。這有一個(gè)重要的含義，在今后10年里，中國經(jīng)濟(jì)增長的高速度要比現(xiàn)有的國際經(jīng)驗(yàn)持續(xù)得久一點(diǎn)，增長速度高一點(diǎn)，中國會(huì)保持一定時(shí)間7%的增長。另一方面，一旦經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，轉(zhuǎn)折速度也會(huì)很快。

　　今后10年會(huì)怎么發(fā)展?我研究了一下危機(jī)之后世界主要經(jīng)濟(jì)體今后10年的增長潛力與關(guān)鍵制約因素。

　　我們調(diào)查了30個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其中一個(gè)問題是：你認(rèn)為在你所工作的國家，今后10年平均增長是多少?。有一些比較有趣的結(jié)論：1.整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)跑者是由新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和商品生產(chǎn)國組成。下一個(gè)10年非常明顯屬于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，整體而言，這些國家的增長速度遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。2.中國還會(huì)繼續(xù)保持高速增長，但被調(diào)查者中很多人預(yù)測(cè)未來10年增長率在6%左右。總體看，可能會(huì)出現(xiàn)新的增長奇跡，其中印度和尼日利亞的增長速度，可以與中國媲美，甚至可能超過中國。3.在所有發(fā)達(dá)國家里，澳大利亞和加拿大被認(rèn)為是今后10年前景最好的，因?yàn)樗鼈兪琴Y源豐富型國家，由于新興市場(chǎng)國家增長比較快，那些資源型國家最能夠在新興市場(chǎng)國家得益。

　　關(guān)鍵制約因素在各國不盡相同：1.整體而言，發(fā)達(dá)國家面臨的最主要挑戰(zhàn)是政務(wù)債務(wù)、稅率制及政府低效率。雖然好幾個(gè)國家采取了積極的貨幣政策，但高通貨膨脹尚未成為嚴(yán)重?fù)?dān)憂的變量。2.對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來說，阻礙它們發(fā)展最嚴(yán)重的約束是政府低效及基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等。

　　中國面臨的主要挑戰(zhàn)有勞動(dòng)力成本上升、通貨膨脹等。相比之下，印度經(jīng)濟(jì)增長主要障礙是基礎(chǔ)設(shè)施落后、政府低效等。不同國家之間遇到挑戰(zhàn)，企業(yè)需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)也很多。