四川大學EMBA沖刺上市的戰略目標扭曲
在沖刺IPO的路途中,越來越多的企業成功沖關融資,完成了漂亮的一躍,亦有企業懷揣沉甸甸的發展夢想,卻一頭栽倒在上市路上,10年間殞命上市途中的企業可以列一個長長的名單:家世界豪賭上市未果,被迫出售資產;太子奶簽對賭協議控制權易手;最大的印染紡織企業浙江江龍為上市被天量債務壓垮;萬德萊盲目改變主業迎合上市,最終被市場拋棄;上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關閉門店……這仿佛印證了一句話:上帝讓他滅亡,必先讓他瘋狂。
在瘋狂的行徑背后,我們看到了企業家的非理性思維。原家世界董事長杜廈坦言,家世界的發展沒有建立在自己切實可靠的資源基礎上,而是建立在對未來上市成功的預期基礎上。正如許多投行專家告誡:上市融資是手段而不是目的。逆規律而動最終將被上市夢想所吞噬。2009年末,IPO熱潮再起,他們的故事將帶來怎樣的啟示?
豪賭資金鏈
一手創立了江龍控股集團的陶壽龍,原本有希望成為中國印染行業最大的上市集團主席。受累于金融危機,上市夢碎后,由于資金鏈斷裂,2008年10月江龍非正式宣告破產,債務高達22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下,新中天集團廣豐印染公司對江龍進行資產重組。
江龍倒下,是否命運的玩笑?答案或許可以從陶壽龍的資本運營思路中獲得。
2004年陶壽龍創立了江龍印染公司。在浙江大部分企業尚不知上市為何物的年代,2006年9月7日,江龍突然以“中國印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶,新加坡上市成功后,陶壽龍的心思就不在經營上,而是滿腦子上市圈錢夢。
2007年初,傳出江龍旗下南方科技計劃于2008年10月30日前登陸美國納斯達克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求:2008年的利潤不少于2億元。當時南方科技的產能只能保證1億元的利潤。為了上市,陶壽龍開始了冒進之旅,一方面玩起了左手倒右手的游戲,將集團所有的銷售額裝入南方科技的賬戶,另一方面,斥資2億元上馬10條特寬生產線拼利潤。
被并購前,南方科技背負4.7億元的巨額債務,并購后的資金缺口在10億元左右。
錢從哪里來?2007年,江龍的銷售額為20億元,按照11%的利潤率測算,當年江龍的凈利潤在2.3億元左右,遠遠無法填補資金黑洞,80%需用借貸資金補上。事后披露,江龍的銀行貸款額高達12億元—如果成功登陸納斯達克,償還貸款或許不是問題。
南方科技上市計劃失敗后,銀行年底抽走了1億元貸款,2008年拒絕提供新的貸款額度,江龍的資金鏈開始告急!當地政府從中斡旋也僅靠變賣部分固定資產融資2億元。2008年3~5月,江龍開始瘋狂民間融資,向高利貸借款,利息從3分漲至9分,融資額加利息高達8億元!算上供應商欠款,江龍的負債高達22億元。當年10月,陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個絕望的句號。
忽視自身實力,盲目構筑上市題材,江龍絕非第一家,家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。
杜廈1996年創立家世界。2004年11月,他公開透露,家世界預備2005年在香港上市,承銷商為花旗銀行,計劃融資2億美元。
業內有一種說法,認為2003年物美上市“刺激”了杜廈,改變了他謹慎的思路。《經理人》聯系到原家世界的一位店長吳國華(化名),他回憶2004年初的公司大會上,杜廈提出家世界要變成中國的沃爾瑪,必須擁有更強的資金實力,“他的上市構想讓很多中層員工熱血沸騰。”另一方面,2004年,總部開始非書面通知分店要盡可能拖住供應商的應付貨款。
2002年到2006年5年間,家世界在全國16個城市開設了53家門店,半數是2004年以后開的。正如前文所言,杜廈需要迅速編織一張遍布全國的銷售網,造出市場認可的上市題材,甚至在2006年初,家世界還高調宣布年內新增24家店,年底達到75家。2005年,一紙紅籌文件關上了杜廈的上市之門。開店過多、半數虧損、管理跟不上,多方原因導致2006年下半年家世界公開承認資金鏈緊張,外界猜測其外債多達70億元。
2007年的一次電視訪談中,杜廈反省自己的豪賭:“在2004年的時候我們預計2005年上市,所以做了很詳盡的準備,按上市要求做了發展規劃,但是由于2005年初政策原因,所有到香港上市的紅籌股全部被封殺,但我們跟所有的發展商已經簽了合同,我們自己地也買了,房也建了,使得你不得不上,這樣我們從2004年到2006年三年之間開了30多個店,負擔過重,使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴重的問題。”
2006年底至2007年中,杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國家得寶及華潤萬家,家世界這個名字徹底淹沒在商海中。
首都經貿大學教授劉紀鵬認為,企業在上市前梳理組織結構、產品結構,進行財務上的調整,是很正常的行為,但設計上市方案,加強上市題材必須與主業吻合,在企業可承受的范圍內,否則就有弄虛作假的嫌疑。
敗走造殼上市
從2009年11月開始,時尚平價店ITAT“倒閉清倉”的消息從上海、深圳、長春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來,3折甩賣讓清淡已久的店里再次人頭攢動,證實了2009年6月媒體“資金鏈緊張”的猜測。
ITAT鐵三角模式曾讓業界驚艷不已:ITAT、供貨商、門店業主結成利益共同體,均攤風險:供貨商負責服裝供應,ITAT負責經營裝修,業主提供門店場地;“零貨款、零房租、零庫存”的模式輕得不能再輕,開一個店的成本僅需百萬元左右。然而,ITAT門店的銷售額卻讓人笑不出來。旺鋪拒絕承擔經營風險,與ITAT合作的商鋪多數坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落,加上服裝款式落后和質量低劣,消費者少人問津,月銷售額在十萬元以下的門店比比皆是。
應該說,ITAT的模式有其合理性,否則中聯、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會成為它的股東,風險投資人亦不會追加1.2億美元的投資。假如歐通國放慢腳步,調整好模式中的瑕疵,加強連鎖店管理標準,ITAT可能又是另一番景象。
但他追求的是開店的速度,2004~2008年9月,ITAT在全國300多個城市的店面數量達到800多家。只有歐通國的上市夢想能解釋這個不計質量的開店速度,他多次強調:“ITAT的目標是上市,并以5年的時間發展到流通市值100億元。”快速擴張、無品牌內涵、管理缺失的特點,使得ITAT更像一個迅速吹大的上市之殼。
造殼上市,是財務投資者所為。為了讓殼更好看,有媒體揭露, ITAT大膽造假應付上市前的盡職調查。在投行調查連鎖店前,歐通國給員工一筆錢假扮顧客購物、以免費購物券請員工的家屬朋友來購物,虛增客流量,虛報銷售數據。
2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過,因為香港聯交所擔心ITAT的商業模式不可持續。上市失敗后,ITAT花光錢的問題暴露出來,2009年上半年,許多店的員工發不出工資,供貨商領不到貨款,累計拖欠貨款3億元以上,歐通國表示,要將門店關閉至500家左右,屬企業正常的“調整”。此時,ITAT整體倒閉的傳言卻已經在四下散播。
劉紀鵬告誡:“企業如果為了上市弄虛作假,這個過程最終是會搬起石頭砸自己的腳,特別是對申請上市的企業高管,如果信譽喪失,他們就再也不會有市場了。”2009年下半年,山東如意集團幾經思量,放棄并購ITAT ,是否預示著ITAT已成投資者毒藥?
要命的對賭協議
2008年10月,太子奶董事李途純無奈簽署了一份轉讓公司股權的協議,無聲宣告太子奶的實際控制權被出讓給英聯投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個月后湖南太子奶集團被株洲太子奶合并。
事發湖南太子奶為上市而簽署的一份對賭協議。
李途純2005年就有海外上市的想法,無奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時,太子奶的發展出現疲軟,據官方數據顯示,太子奶集團2005年的銷售收入凈利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%,2006年更是降到了10%,依靠經銷商預付款維持生產運營存在風險,資金鏈隨之告急。
2006年11月,四處尋找資金的李途純拉來了英聯、摩根士丹利和高盛三大投行的投資,總額7300萬美元,同時簽署了一項對賭協議:注資后的前3年,如果太子奶集團業績增長超過50%,就可降低注資方股權;如完不成30%的業績增長,李途純將會失去控股權。遺憾的是,太子奶從2005年開始三次海外上市的計劃均告失敗,經營業績持續下滑,未見起色,2008年德勤對太子奶的盡職調查顯示:包括銀行貸款在內的總債務高達20億元左右,而集團凈資產僅為2億元,無法達成投行當初設立的目標,于是出現本節開頭的一幕。
對賭協議在業內被稱為剪羊毛的工具,“投資者注入資金,會設立一些投資的要求,如上市、利潤率或增長率達標,如果完不成這些要求,投行為了平衡風險,需要和企業約定補償條件,接管企業或得到更多股份,甚至可以將企業資產出售。”中金公司投行高級經理劉勝軍如是告訴《經理人》,他對“對賭協議”是否道德的討論表示不同意見,“對賭協議是保護投行自身利益的一個做法,企業在運用時,需要考慮自身的風險控制能力,上市的風險企業不能自控,這種情況下,不可貿然和投資者簽訂對賭協議。”
但對賭協議對急需資金的企業仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊在香港上市的內地房企,不少簽署了對賭協議。其中恒大地產被懷疑簽訂了對賭協議,其招股說明書顯示,如果在2008年12月6日前上市,回報率不少于50%;如果在2009年6月6日前上市,回報率不少于60%;如果在2009年12月6日前上市,則回報率不少于70%。第一次上市失敗,隨即傳出恒大資金鏈吃緊的消息,恒大甚至計劃上市不成轉私募,以緩解資金壓力。所幸恒大最終上市成功,躲過了被投資者吃掉的命運。
“嚴格說,對賭協議拿不上臺面,是背后的行為,上市監管部門嚴格限制,以上市為前提的對賭協議,進可進、退可退,一旦發生糾紛,得不到法律保護。這種現象一方面是自生自滅,另一方面可通過制度設計,如加長鎖定期來避免。”在劉紀鵬看來,監管制度的設計巧妙幫助企業繞開對賭協議,也是一個聰明的做法。
發布者:caiji
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