四川大學EMBA沖刺上市的戰略目標扭曲

　　在沖刺IPO的路途中，越來越多的企業成功沖關融資，完成了漂亮的一躍，亦有企業懷揣沉甸甸的發展夢想，卻一頭栽倒在上市路上，10年間殞命上市途中的企業可以列一個長長的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產；太子奶簽對賭協議控制權易手；最大的印染紡織企業浙江江龍為上市被天量債務壓垮；萬德萊盲目改變主業迎合上市，最終被市場拋棄；上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關閉門店……這仿佛印證了一句話：上帝讓他滅亡，必先讓他瘋狂。
　　在瘋狂的行徑背后，我們看到了企業家的非理性思維。原家世界董事長杜廈坦言，家世界的發展沒有建立在自己切實可靠的資源基礎上，而是建立在對未來上市成功的預期基礎上。正如許多投行專家告誡：上市融資是手段而不是目的。逆規律而動最終將被上市夢想所吞噬。2009年末，IPO熱潮再起，他們的故事將帶來怎樣的啟示？
　　豪賭資金鏈
　　一手創立了江龍控股集團的陶壽龍，原本有希望成為中國印染行業最大的上市集團主席。受累于金融危機，上市夢碎后，由于資金鏈斷裂，2008年10月江龍非正式宣告破產，債務高達22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下，新中天集團廣豐印染公司對江龍進行資產重組。
　　江龍倒下，是否命運的玩笑？答案或許可以從陶壽龍的資本運營思路中獲得。
　　2004年陶壽龍創立了江龍印染公司。在浙江大部分企業尚不知上市為何物的年代，2006年9月7日，江龍突然以“中國印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶，新加坡上市成功后，陶壽龍的心思就不在經營上，而是滿腦子上市圈錢夢。
　　2007年初，傳出江龍旗下南方科技計劃于2008年10月30日前登陸美國納斯達克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求：2008年的利潤不少于2億元。當時南方科技的產能只能保證1億元的利潤。為了上市，陶壽龍開始了冒進之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戲，將集團所有的銷售額裝入南方科技的賬戶，另一方面，斥資2億元上馬10條特寬生產線拼利潤。
　　被并購前，南方科技背負4.7億元的巨額債務，并購后的資金缺口在10億元左右。
　　錢從哪里來？2007年，江龍的銷售額為20億元，按照11%的利潤率測算，當年江龍的凈利潤在2.3億元左右，遠遠無法填補資金黑洞，80%需用借貸資金補上。事后披露，江龍的銀行貸款額高達12億元—如果成功登陸納斯達克，償還貸款或許不是問題。
　　南方科技上市計劃失敗后，銀行年底抽走了1億元貸款，2008年拒絕提供新的貸款額度，江龍的資金鏈開始告急！當地政府從中斡旋也僅靠變賣部分固定資產融資2億元。2008年3～5月，江龍開始瘋狂民間融資，向高利貸借款，利息從3分漲至9分，融資額加利息高達8億元！算上供應商欠款，江龍的負債高達22億元。當年10月，陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個絕望的句號。
　　忽視自身實力，盲目構筑上市題材，江龍絕非第一家，家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。
　　杜廈1996年創立家世界。2004年11月，他公開透露，家世界預備2005年在香港上市，承銷商為花旗銀行，計劃融資2億美元。
　　業內有一種說法，認為2003年物美上市“刺激”了杜廈，改變了他謹慎的思路。《經理人》聯系到原家世界的一位店長吳國華(化名)，他回憶2004年初的公司大會上，杜廈提出家世界要變成中國的沃爾瑪，必須擁有更強的資金實力，“他的上市構想讓很多中層員工熱血沸騰。”另一方面，2004年，總部開始非書面通知分店要盡可能拖住供應商的應付貨款。
　　2002年到2006年5年間，家世界在全國16個城市開設了53家門店，半數是2004年以后開的。正如前文所言，杜廈需要迅速編織一張遍布全國的銷售網，造出市場認可的上市題材，甚至在2006年初，家世界還高調宣布年內新增24家店，年底達到75家。2005年，一紙紅籌文件關上了杜廈的上市之門。開店過多、半數虧損、管理跟不上，多方原因導致2006年下半年家世界公開承認資金鏈緊張，外界猜測其外債多達70億元。
　　2007年的一次電視訪談中，杜廈反省自己的豪賭：“在2004年的時候我們預計2005年上市，所以做了很詳盡的準備，按上市要求做了發展規劃，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的紅籌股全部被封殺，但我們跟所有的發展商已經簽了合同，我們自己地也買了，房也建了，使得你不得不上，這樣我們從2004年到2006年三年之間開了30多個店，負擔過重，使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴重的問題。”
　　2006年底至2007年中，杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國家得寶及華潤萬家，家世界這個名字徹底淹沒在商海中。
　　首都經貿大學教授劉紀鵬認為，企業在上市前梳理組織結構、產品結構，進行財務上的調整，是很正常的行為，但設計上市方案，加強上市題材必須與主業吻合，在企業可承受的范圍內，否則就有弄虛作假的嫌疑。
　　敗走造殼上市
　　從2009年11月開始，時尚平價店ITAT“倒閉清倉”的消息從上海、深圳、長春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來，3折甩賣讓清淡已久的店里再次人頭攢動，證實了2009年6月媒體“資金鏈緊張”的猜測。
　　ITAT鐵三角模式曾讓業界驚艷不已：ITAT、供貨商、門店業主結成利益共同體，均攤風險：供貨商負責服裝供應，ITAT負責經營裝修，業主提供門店場地；“零貨款、零房租、零庫存”的模式輕得不能再輕，開一個店的成本僅需百萬元左右。然而，ITAT門店的銷售額卻讓人笑不出來。旺鋪拒絕承擔經營風險，與ITAT合作的商鋪多數坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落，加上服裝款式落后和質量低劣，消費者少人問津，月銷售額在十萬元以下的門店比比皆是。
　　應該說，ITAT的模式有其合理性，否則中聯、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會成為它的股東，風險投資人亦不會追加1.2億美元的投資。假如歐通國放慢腳步，調整好模式中的瑕疵，加強連鎖店管理標準，ITAT可能又是另一番景象。
　　但他追求的是開店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全國300多個城市的店面數量達到800多家。只有歐通國的上市夢想能解釋這個不計質量的開店速度，他多次強調：“ITAT的目標是上市，并以5年的時間發展到流通市值100億元。”快速擴張、無品牌內涵、管理缺失的特點，使得ITAT更像一個迅速吹大的上市之殼。
　　造殼上市，是財務投資者所為。為了讓殼更好看，有媒體揭露， ITAT大膽造假應付上市前的盡職調查。在投行調查連鎖店前，歐通國給員工一筆錢假扮顧客購物、以免費購物券請員工的家屬朋友來購物，虛增客流量，虛報銷售數據。
　　2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過，因為香港聯交所擔心ITAT的商業模式不可持續。上市失敗后，ITAT花光錢的問題暴露出來，2009年上半年，許多店的員工發不出工資，供貨商領不到貨款，累計拖欠貨款3億元以上，歐通國表示，要將門店關閉至500家左右，屬企業正常的“調整”。此時，ITAT整體倒閉的傳言卻已經在四下散播。
　　劉紀鵬告誡：“企業如果為了上市弄虛作假，這個過程最終是會搬起石頭砸自己的腳，特別是對申請上市的企業高管，如果信譽喪失，他們就再也不會有市場了。”2009年下半年，山東如意集團幾經思量，放棄并購ITAT ，是否預示著ITAT已成投資者毒藥？
　　要命的對賭協議
　　2008年10月，太子奶董事李途純無奈簽署了一份轉讓公司股權的協議，無聲宣告太子奶的實際控制權被出讓給英聯投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個月后湖南太子奶集團被株洲太子奶合并。
　　事發湖南太子奶為上市而簽署的一份對賭協議。
　　李途純2005年就有海外上市的想法，無奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時，太子奶的發展出現疲軟，據官方數據顯示，太子奶集團2005年的銷售收入凈利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠經銷商預付款維持生產運營存在風險，資金鏈隨之告急。
　　2006年11月，四處尋找資金的李途純拉來了英聯、摩根士丹利和高盛三大投行的投資，總額7300萬美元，同時簽署了一項對賭協議：注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可降低注資方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。遺憾的是，太子奶從2005年開始三次海外上市的計劃均告失敗，經營業績持續下滑，未見起色，2008年德勤對太子奶的盡職調查顯示：包括銀行貸款在內的總債務高達20億元左右，而集團凈資產僅為2億元，無法達成投行當初設立的目標，于是出現本節開頭的一幕。
　　對賭協議在業內被稱為剪羊毛的工具，“投資者注入資金，會設立一些投資的要求，如上市、利潤率或增長率達標，如果完不成這些要求，投行為了平衡風險，需要和企業約定補償條件，接管企業或得到更多股份，甚至可以將企業資產出售。”中金公司投行高級經理劉勝軍如是告訴《經理人》，他對“對賭協議”是否道德的討論表示不同意見，“對賭協議是保護投行自身利益的一個做法，企業在運用時，需要考慮自身的風險控制能力，上市的風險企業不能自控，這種情況下，不可貿然和投資者簽訂對賭協議。”
　　但對賭協議對急需資金的企業仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊在香港上市的內地房企，不少簽署了對賭協議。其中恒大地產被懷疑簽訂了對賭協議，其招股說明書顯示，如果在2008年12月6日前上市，回報率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回報率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報率不少于70%。第一次上市失敗，隨即傳出恒大資金鏈吃緊的消息，恒大甚至計劃上市不成轉私募，以緩解資金壓力。所幸恒大最終上市成功，躲過了被投資者吃掉的命運。
　　“嚴格說，對賭協議拿不上臺面，是背后的行為，上市監管部門嚴格限制，以上市為前提的對賭協議，進可進、退可退，一旦發生糾紛，得不到法律保護。這種現象一方面是自生自滅，另一方面可通過制度設計，如加長鎖定期來避免。”在劉紀鵬看來，監管制度的設計巧妙幫助企業繞開對賭協議，也是一個聰明的做法。

發布者：caiji

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